[转]美元中兴

 

另一轮新兴市场危机可能会出现在2012年,但目前还不需要急于将纸币变为其他形式的资产
谢国忠/文

     美元很可能在未来12个月内保持稳定。如果2011年美联储把利率提高至5%,加之较低的资产价格吸引外资,美元将上演周期性牛市,持续两年至三年。美元的长期走势取决于美国目前的医疗改革,但前景并不乐观。美国国会可能通过奥巴马政府议程中有关增加支出部分,但不会通过削减成本部分。美元的长期走势依然看跌
美元周期性牛市可期
我对美元的看法,有两个方面发生了改变。首先,在2009年初,我曾认为,由于美国财政赤字激增,美元将会创下新低。此前的低点出现在2008 年4月,彼时美元指数(DXY)跌至71,比2002年时的高点下降42%。在雷曼兄弟破产后,由于风险偏好发生了剧变,美元成了“避风港”,美元指数迅速反弹了20%。此后,当风险偏好有所恢复,美指又下降了10%,并在其后三个月里一直在这个范围内浮动。
人们普遍看空美元,并引发了大规模资本流动,从以美元计价的资产,转入大宗商品市场及新兴市场的股市中,但是,美元近期汇率较为稳定。支撑美元的是持续增加的美国家庭储蓄和企业储蓄,二者已经超过并足以抵消美国新增财政赤字。随着美国家庭储蓄持续上升,美元很可能会保持稳定。
据美国经济分析局(EBA)数据,2009年二季度,美国个人储蓄率从2008年一季度的1%升至5%以上,这一数字很有可能在2009年底达到8%,并在2010年继续攀升至10%。2009年,美国财政赤字很有可能会高于GDP的10%,家庭总收入或将占到GDP的 70%。联邦赤字增加仍然大于美国家庭储蓄增长。这个差距将由企业存款完全抵消。随着家庭部门更趋节俭,企业部门需要减少投资。从2008年上半年到今年上半年,美国的贸易赤字大幅收窄,表明美国储蓄不足的问题得到了缓解。这使得美国对国外资本的需求减少,美元所受压力也随之减小。
我预计,美元的周期性牛市将开始于2011年,并且能够坚持两年至三年的时间,这比我以前的看法提前了一年。我那时的看法主要基于美联储将提高利率至5%的预期。多数分析师预测,美联储不会在美国经济转强之前提高利率。按照这个逻辑,因受制于美国经济疲软以及无力吸引资本的低利率,美元可能复苏无望。我认为,虽然利率较低,但美国经济仍将持续疲弱,原因有三:首先,美国家庭部门必须花很多年增加储蓄以偿还债务;其次,供需不匹配需要时间再平衡;最后,美国金融机构仍然背负着不良资产,在可预见的将来,无力增加贷款。美国政府已经改变了美国金融机构“按市值计价” 的规则,使它们能携带约为1万亿美元、超过其总股本的有毒资产,而不必担心后果。
美国处置不良资产的办法,与日本20世纪90年代的做法一样。那么,美国会不会也像日本当年一样,经济不振也不用担心通胀?二者不同之处在于,大宗商品价格对于美国利率十分敏感,而且,经济全球化不能像以前一样压制通胀。大宗商品价格是美元计价的,如果美联储实施低利率政策,必然刺激市场投机。 大宗商品价格高企也会提高通胀预期,并可能引发“价格-工资”的循环上升。从某种意义上说,美联储需要“钉住”石油价格
在过去的20年里,全球化一直扮演着“去通胀”的力量,但是,如今恰恰相反。新兴经济体成本上升快于美国。与其他主要货币相比,美元已经调整得很充分,但是,相对于新兴经济体的货币,美元仍被高估。然而,新兴经济体正降低币值,来促进本国出口,这就造成了其资产价格膨胀,反过来又使其成本膨胀。由于国内物价上涨,新兴经济体货币通过对美国进口,将通胀传递到美国。
泡沫破灭后,日本和美国的汇率政策有一个显著区别:日元升值而美元贬值。由于货币呈强势,经济本身却持续疲软,日本被困于一个低利率的通货紧缩均衡中。过去三年,疲软的美元已经储存了大量的通胀压力。美国升息是对此前货币贬值的补偿。
除了利率,从2011年起,资金也将从新兴经济体流向美国。新兴经济体资产膨胀是靠一股势头得以维持的。一旦这个势头停止,投资者将会认识到,即使考虑到其增长潜力较高,新兴经济体的资产价格仍要远远高于美国。然后,资本流动将发生逆转,和1996年至 1997年发生的情况类似。美元长期疲软曾将资本逐向新兴经济体,并使其资本市场在很长一段时期内都充满了泡沫。大多数投机者认为,泡沫将一直持续下去,然而,当美元步入牛市,灾难也就来了。很显然,几乎每一个新兴经济体届时都将陷入危机。如果说另一轮新兴市场危机可能会在2012年出现,我对此毫不惊讶
美元长期仍看跌
货币与其他商品一样,价格视供求关系而定。其内在价值就是利率,汇率则是其外部价值。过去的2000年以来,货币一直以金或银为媒介。一个经济体的规模决定了其对货币的需求。在工业化之前,经济增长微乎其微。因此,对货币的需求是相对固定的。如果黄金能够供应稳定,价格就能很好地平稳。当欧洲殖民列强发现美洲后,带回大量的黄金和白银,这导致了欧洲通货膨胀。
在工业化时代,经济快速增长导致货币需求增长比货币供应快。通货紧缩成为工业化过程中的常态。货币升值激励了资金囤积,这可能会导致通缩恶性循环。通常,货币制度以纸币钉住黄金,这就是所谓的金本位。它的优点是,通过信用体系的乘数效应,总货币供应量可能会比实际黄金储备大。
由于增加供给的成本相对较小,因此,纸币一直有贬值的趋势。一个流行的经济理论是“货币幻觉”。它的前提是,人们不能立即将通货膨胀与货币供应量增加二者联系起来。因此,当货币供应量刚开始增加的时候,人们愿意为同等数额的钱,完成同等量的工作。这个假设是凯恩斯主义刺激政策成立的关键。由于央行必须持有与其印制的钱足够的黄金,因此,金本位制限制了货币供给。在信用体系内,可以通过改变利率来影响乘数效应,最终影响货币供应总量。
中央银行关于保持币值稳定的历史记录是相当差的。自从1971年美元与黄金脱钩,美元就开始贬值,从每盎司黄金36美元跌到945美元。以黄金计价,美元已经贬值了96%。人民币从20世纪80年代钉住美元,以黄金计价,人民币已经贬值99%。这种大规模的纸币贬值,在人类历史上前所未有。
因为受到政治压力,各国中央银行需要解决短期问题。这对货币持有者来说可不是什么好消息。这就是为什么央行行长要么很老,留着长胡子;要么就是一副学究模样,因为他们需要树立一个老成持重的形象,这样才能“愚弄”老百姓去持有那些不断贬值的资产。我并不是说央行的银行家们都很邪恶。尽管“独立性”是中央银行的口头禅,他们也只是在听命并取悦其“政治主人”。当压力袭来之时,千万不要相信你的中央银行
美元的长期前景依然看跌。关键在于财政平衡。如果一个政府维持庞大的赤字,其中央银行应该顺应这种形势。否则,如果央行提高利率,将摧毁经济。从这个角度来看,美元的未来依然不稳。
2009年和2010年,美国政府很可能承担高于国内生产总值10%的财政赤字。这还不够可怕。当美国经济复苏时,财政收入也会随之增加,财政赤字将下降。美国财政平衡最大问题是医疗开支。2009年,美国的医疗保健费用可能达其国内生产总值的16.5%,在20年里翻了一番,相当于经合组织国家(OECD)医疗开支费平均水平的2倍。医疗开支占美国GDP的份额以每年0.5个百分点的速度上升。近一半医疗费用由联邦政府和地方政府承担。除非这一趋势得到扭转,否则,美联储将被迫印刷钞票,以应付财政赤字。
奥巴马政府将医疗改革作为其首要任务。如果改革成功,美国经济和美元都将有不错的前景。奥巴马的议程主要由两部分组成:一、在接下来的十年里,支出1万亿美元,扩大医疗保险覆盖范围,将15%目前仍未纳入医疗保险的人口归入医保体系;二、提供购买医疗保险的公共化选择。其中,第二部分目前遇到强大阻力。由于医疗卫生占经济总量的六分之一,可以想见,会有多少人因此举损害其个人利益,从而反对此项改革。据我所知,美国今年秋季召开国会时,将会通过第一部分法案,而忽略第二部分。如果美国政府真能为那些没有医疗保险的人提供医疗保险,这将是个值得称赞的社会成就,但它将会使财政状况更加恶化。
美国医疗保健问题的根源,在于它的激励机制:由于并不需要支付额外费用,患者要求接受昂贵的医疗服务;医院、医生和药物供应商向那些对价格不敏感的患者滥收费,保险公司不断提高保费,以支付上升的成本。麦肯锡全球研究所一份关于美国医疗系统的报告显示,美国医疗保健支出的三分之一是由于投入成本过高导致的——医生、护士等人员的工资比其他国家都高,但是,工作效率差强人意。在一个成本社会化而收益个体化的制度里,定价过高和效率低下是必然的。
美国的人口结构趋势将使其医疗成本日益庞大。医疗保健费用会随着人的年龄增加。由于美国“婴儿潮”逐渐退去,医疗费将会上涨得更为迅速。美国财政平衡正走向一场灾难。很可能在某个时候,美国会经历一场恶性通货膨胀。
货币的价值是相对于其他货币而言的。美国的情况并不是独一无二的。在欧洲和日本,老龄化都是影响经济的主要因素。由于这些国家较高的家庭储蓄足以支付其巨额财政赤字,因此,其货币相对强劲。然而,未来可能并非如此。日本的财政赤字已经达到其国内生产总值的200%。欧洲国家约为100%。只要这些赤字还能够用国内储蓄抵补,政府就可以继续增加财政赤字,并通过保持低利率来掩藏过重的财政负担。低利率必须辅之以强势货币。但是,从长期来看,强势货币将造成经济疲软。因此,未来其收入及储蓄都将相对较低。在未来十年中,欧洲和日本可能需要通过发行货币来撑起赤字,这将导致其货币疲软。
老龄化是拖累币值的主要力量。恶性通货膨胀可能会散播到世界各地。由于美元长期前景不妙,这将同时不利于其他货币。在持有货币的时候,我们必须保持警惕。但是,目前不用急于将纸币变为其他形式的资产。在许多国家,股票和资产被严重高估,尤其是中国。对于被高估的资产来说,货币仍然相对便宜。但是,当泡沫破裂的时候,不要忘了将资金转成股票和房地产

 

作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

本文见《财经》杂志 2009年第18期 出版日期2009年08月31日

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