泡沫惊梦-by 谢国忠

    

     中国股市和房地产市场再起泡沫,这是由于银行海量贷款刺激,加上对出现通胀的恐惧共同造成的。我认为,中国股市和房地产市场价值被高估了50%,甚至100%。这两个市场很可能在今年四季度出现调整。

不过,在明年某个时候,两个市场可能会再次爆发泡沫。美元再次转强之日,也是美丽的泡沫破灭之时。严重的通胀将迫使美联储加息,或许会成为击碎泡沫的催化剂。

中国资产市场已成为一个巨大的“庞式骗局”——价格完全靠升值预期来支撑。随着越来越多的人和流动资金被吸入市场,价格被进一步哄抬,不断验证着人们看多的预期。于是,又有更多的人加入这场狂欢。然而,到没有足够的流动资金来喂饱这头“野兽”之时,泡沫也就破裂了。

目前来看,流动性还不构成制约因素。尽管上半年新增贷款达到7.4万亿元人民币,但6月贷存款比例仅为66.6%(去年12月这一比例为 65%),增幅甚微。这意味着,许多贷款没有进入实体经济,而是成了资产市场交易的杠杆。中国房地产市场与1997年香港的情况极为相似。

泡沫随美元起伏

中国资产泡沫源于流动性过剩,表现为较高的外汇储备水平以及较低的贷存款比例。美元疲软和出口强劲,造成了中国流动性过剩的状况。

虽然目前中国正在经受出口疲软的折磨,但弱势美元使中国得以大肆释放其在过去五年内积聚的流动性,而不必担心货币贬值的风险。

其实,预言泡沫什么时候破灭并不难。当美元再次变得强势时,流动性将会重重地击破泡沫。

不过,很难讲美元何时会转强。自1985年“广场协议”后,美元就迎来了熊市,并在十年后的1995年触底。然后,就是七年牛市。目前的美元熊市始于2002年,从那时算起,美元指数(DXY)的价值已减少约35%。如果把上轮熊市作为标杆,目前的熊市可能会持续到2012年。IT革命开启了上一轮美元牛市,谁也说不准会不会有另一场技术革命,从而引领美元进入一个可持续的牛市。

当然,货币政策可以促成一个短暂而火爆的美元牛市。上世纪80年代初期,当时的美联储主席保罗沃尔克,用两位数的幅度加息,以控制通胀。从那以后,美元升值的进程十分艰难。目前的局势与此类似。照此发展,几乎可以肯定,中国资本市场和经济将会“硬着陆”。

泡沫能维持多久,取决于政府的流动性政策。目前的泡沫,很大程度上是由政府鼓励银行贷款和超低的银行间利率造成的。由于美联储实行零利率政策,加之美元疲软,中国的外汇储备水平很高,贷存款比例又很低,因此,造成流动性增加,将进一步扩大泡沫。然而,考虑到其他一些因素,可能会促使政府冷却一下过热的情绪。

如果政府尽其所能制造流动性,那么,当泡沫破灭时,连挽救的“弹药”都没有了。如果那时全球经济已经恢复,中国经济或许会随着强劲的出口“软着陆”,但资本市场“硬着陆”是必然的。相反,如果全球经济那时依然疲弱,依照我个人观点,股市、房地产市场和经济都将出现“硬着陆”。

虚妄的“泡沫无害论”

“走走停停”的方法可能会降低这一风险。政府先是掀起了流动性“巨浪”,然后想关上这个“水闸”。当流动性被完全吸收时,市场也将失去动力。一旦市场下跌到一定程度,政府可以引发另一波“巨浪”,使其再次焕发生机。这种做法,不但能够保存“弹药”,还能限制泡沫的规模,在泡沫最终破灭时,把危害降到可控范围内。我觉得,政府可能会采用这一策略。如果今后几年内全球经济仍将下滑,我们或许可以看到,中国的股票和房地产市场每年都要来这么一次大波动。眼前,这股向下的波动可能发生在“国庆节”前后。

很多人认为,中国没有泡沫。高资产价格只是反映了中国高增长的潜力。没人能肯定地说,这到底是真正的资产繁荣,还是只是泡沫。

我对中国资本市场的现状看法很明确:存在大量泡沫。泡沫的爆裂将给整个国家带来极坏的后果。但由于很多人正乐在其中,政府不会先发制人,消灭泡沫。事实上,在政策决策层,许多人认为,泡沫有利于经济复苏。在美元疲弱时,这一说法听起来有些道理,因为泡沫可以在经济降温时,带来更多的流动性。当美元复苏时,中国的资本市场,也许整个经济,都将出现“硬着陆”。我希望,那些大力鼓吹泡沫的人,能够站出来,为造成损失承担责任。

研究泡沫最基本的方法是看估价。评估房价,最重要的方法是衡量一下价格收入比和租金收益。目前,在全国范围内,每平方米房价已经相当接近美国的平均水平。而美国的人均收入是中国城市人均收入的7倍。中国房屋每平方米均价,相当于一般人三个月的工资收入,这一水平也许在世界上都是最高的。

就我所知,现在,很多房子都租不出去。平均租金收益,如果算上那些租不出去的房子的话,真是低得可怜。无论从百姓的购买力,还是预期的出租收入看,中国的房价都高得离谱。有些人认为,中国的房地产一向如此:房价越来越高。这是不对的。

中国房地产市场泡沫还有另外一面,即其在地方政府财政中所起的作用。土地销售收入以及物业销售带来的税收,占了地方政府财政收入很大一块,因此,他们有很强的动力来刺激房地产市场发展。土地销售往往被精心设计,以期重燃涨价预期。例如,那些以超高价格投标的土地,会被封为“地王”。最近,“地王”往往被国有企业拍下。当国有企业借用国有银行的钱,再通过土地竞拍把钱还给地方政府,价格还有意义吗?只不过是资金在政府的“大口袋”里面滚来滚去罢了。如果私人开发商试图跟着国有企业追涨土地市场,无异于自杀。

股市从无“救世主”

股市又处于最后的疯狂。无知的散户投资者都被上升的势头吸引。他们再次梦想一夜致富。和过去一样,散户投资者通常会赔钱,特别是现在刚跳进股市的那些人。最后的疯狂往往不会持久。在中国,股市的转折点经常与政治日历相关。散户投资者普遍认为,政府不会让股市在共和国60周年大庆之前掉下来。短期内,这种信念会自我实现。从历史经验看,这一波上涨将在“十一”之前逐渐熄火。

“政府不会让市场‘跳水’”这一想法,在中国股市里根深蒂固。在格林斯潘时代,金融市场相信他总会在危急时刻出手“救市”。但在现实生活中,在大势发生逆转时,政府并没有能力去扭转市场趋势。过去,中国股市大起大落,这表明政府根本无力阻止市场下跌。然而,这一虚构的信念仍然深深植根于投资者心里。

有些政府智囊认为,泡沫的害处也许没那么大。一个流行的说法是,在泡沫起来时,钱从一个人的口袋进了另一个人的口袋,只要钱还在中国国内流动,就不会产生什么长期危害。这么说的人,应该看看日本和香港,看看泡沫究竟如何不出境而造成了巨大的破坏。

在泡沫之下,资源被用于制造更多泡沫。这些资源将被永久性浪费掉。例如,商人再也不愿意把精力放在实体经济中,转而投入时间和精力,从事市场投机。这意味着,未来的中国,将不会有具有全球竞争力的公司。尽管中国已经历30多年的高增长,但很少有公司拥有全球竞争力。一连串的泡沫,可能是造成这一现状的主要原因。

现在的年轻一代,对真正的工作兴味索然,反而沉迷于股市投机。相对于每月领固定薪水,他们更愿意看到自己持有的股票价格在一天内变来变去,然后开始产生幻觉,认为自己能在股市里面挣到大钱。当然,他们中的大多数人可能会输得一无所有,然后,可能就会做出一些极端的举动。如此造成的社会后果可能相当严重。

房市蜃楼

房地产泡沫通常导致经济过热。建筑空置,代表着永久性损失。在中国,大多数人也许会嘲笑这一可能性。毕竟,13亿人的住房需求几乎是无限的。但是,现实情况完全不是这样。中国的城市居民人均占有住房面积为28平方米,按国际标准来衡量的话,这一水平也相当高。中国的城市化率是50%左右,它可以上升到70%-75%。以后,由于人口老龄化的原因,农村人口将会减少。因此,中国的城市人口会另外增加3亿人。

如果我们假设,这些人都能够负担得起一处房产(以今天的价格来看,这个说法很可笑),中国的城市可能需要额外84亿平方米住房。中国现在的工作,已经完成了超过20亿平方米的建设,现在还有足够的土地能够容纳另一个20亿平方米。每年建筑业生产能力约为15亿平方米。产能绝对过剩,即没有足够的人来住满所有的房屋,可能这一状况很快就会出现。当这样的情况出现时,后果是相当严重的。房地产价格可能大幅下降,正如日本在过去的20年中经历的一样,同时,这将摧毁整个银行系统。

房地产泡沫造成的最严重的损害,就是人口的变化。高楼价会降低人口出生率。当泡沫破灭的时候,房地产价格下降,低生育水平的文化观念是无法改变的。香港、日本、韩国、台湾在其发展进程中都经历了房地产泡沫。在泡沫肆虐时期,他们的出生率下降,随后,尽管政府激励,这一状况也没有改变。单是中国的计划生育政策本身,就导致未来20年的人口灾变。房地产泡沫使趋势变得更加不可逆转:即使政府放弃计划生育政策,对出生率也不会有明显影响。未来20年,中国将面临人口老龄化以及人口总数下降的局面。当然,房地产价格也将非常低,并一低再低。

泡沫除了造成再分配的净亏损,还会带来非常严重的社会后果。在股市泡沫中,大部分家庭会损失,而极少数人则赚得盆满钵满。中国的财富差距现象已非常严重,泡沫使情况变得更糟。即使等到中国的城市化完成,相当部分的人,甚至是大多数人,可能都没有什么钱。这将造成社会不稳定。当大多数人都拥有财富,并在社会中有一席之地的时候,市场经济才是稳定和有效的。

总之,眼下市场的疯狂不会持续很长时间。“纠偏”可能发生在今年四季度。明年,由于中国仍有能力释放出更多的流动性,可能会出现另一波热潮。当美元恢复强势时,可能在2012年,中国的股票和房地产市场,可能会像在亚洲金融危机期间一样,遭遇雪崩。

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